信達證券-信用債周度跟蹤：18年來不同區域債務率的變化背后反映了什么？-221018

　　上周債券市場情緒明顯好轉，十一期間疲弱的消費與地產數據，使得市場對于經濟預期轉弱。http://www.earqcny.com【慧博投研資訊】在逼近2.75%MLF利率的重要支撐后，市場基于未來潛在的利多進行了搶跑，10年期國債收益率再度回落至2.7%附近，短端信用利差也有所壓縮。http://www.earqcny.com（慧博投研資訊）

　　2018年以來，化解地方政府隱性債務成為了重要的政策目標，各區域的融資環境與融資能力出現了怎樣的變化，我們通過比較各地發債城投有息債務/一般預算收入衡量區域的債務率，對于這一問題進行了系統性的研究。

　　在2018年以來，西部地區城投債務的擴張受到了抑制。在債務率排名全國前十的城市中，西部城市從2018年的四個下降到了1個。從全國來看，債務率較快上升的城市主要也是來自于中東部地區，西部地區除了柳州、六盤水之外，主要也是西安、成都這類區域中心城市債務率上升較快。而發債城投有息債務率下降排名前十的城市，幾乎全部位于西部與東北地區。

　　而從信用利差的角度看，盡管中東部多數區域債務率明顯上升，但其信用利差多數出現了顯著的下滑。但在西部地區除了成都、西安等中心城市外，多數區域的信用利差相對于2018年都出現了顯著的提升，而債務率仍在上升的城市，上行的幅度就更大。

　　從理論上講，經濟發達地區的信用資質更高，利率成本更低，可承受的債務率水平也相對較高。2018年后，財政強調誰家的孩子誰抱，加劇了不同區域之間城投債務成本的分化，疊加后續監管機構對于高債務地區以及涉及隱債平臺的融資限制，又使部分區域通過再融資滾續債務的能力受到制約，償債壓力增大；這又使金融機構開始規避這些區域，造成其綜合融資成本的進一步走高，部分地區被迫進入去杠桿的周期中。

　　這在省級層面也有所顯現。2015-2018年，債務率上升排名全國前十的省級區域中大多數來自于西部地區，但在2018-2021年，陜西、寧夏、天津、貴州的債務率已經降至后10名，除了西南地區的部分省市之外，反而是江西、山東、湖北、河南甚至是浙江的債務率增速有了明顯提升。

　　這樣的情況也與社融集中度提升、金融資源開始更多向發達地區集聚的現象相互印證。城投信用及其背后地方政府財政能力的重定價無疑進一步加劇了社融的區域分化。

　　盡管中東部部分地區近年來債務率的上升有些令人擔憂，但整體上看，在偏低的利率環境下，其債務的可持續性仍然相對更好。而部分弱區域城投融資困難的局面仍然沒有改變，其債務出清的過程仍在持續，仍然有待于系統性的化債方案出爐。

　　風險因素：城投政策超預期。